Ahorro Pensional para Proyectos: ¿Un nuevo significado para las APP en América Latina?

Siga al autor en Twitter: @danpulido
 
Los proyectos de infraestructura implementados a través de asociaciones público-privadas (APP) han sido tradicionalmente financiados por los bancos. Sin embargo, en la medida en que el dinero a largo plazo de estas instituciones financieras se ha vuelto más difícil de conseguir y más costoso y los activos de los fondos de pensiones y otros inversionistas institucionales han seguido aumentando, el interés por atraer el gran acervo de capital que estos últimos manejan ha crecido rápidamente. En un contexto de bajos rendimientos para los bonos, los fondos de pensiones están buscando oportunidades atractivas de inversión a largo plazo para diversificar sus tenencias y cumplir con sus obligaciones de pago de largo plazo. Tras darse cuenta de la oportunidad que existe para acercar la oferta y la demanda de financiación, los Gobiernos y los inversionistas en los países desarrollados y en desarrollo han dirigido su atención hacia los “bonos de proyectos”, instrumentos de deuda emitidos por empresas en los mercados de capitales como una manera de financiar inversiones en infraestructura.

Estos “bonos de proyectos” están principalmente dirigidos a inversionistas institucionales —incluidos fondos de pensiones— y han generado un gran interés entre banqueros de inversión, firmas de abogados e inversionistas. Todo este bombo plantea una serie de preguntas: ¿Están los "bonos de proyectos" realmente a la altura de las expectativas? ¿Pueden los Gobiernos depender de los ahorros pensionales para financiar proyectos (¡un nuevo significado para la sigla APP!)? ¿Qué necesitamos hacer para convertir a los fondos de pensiones en una fuente de financiamiento significativa y así terminar con el déficit de inversión en el sector de infraestructura?

Aunque vender bonos de proyectos a los fondos de pensiones no es una idea nueva, esta no ha despegado del todo excepto en algunos mercados como Canadá. En América Latina ha habido varias emisiones de estos bonos en el sector del transporte. Sin embargo, hasta la fecha, la mayoría de ellos han sido utilizados para refinanciar deuda y costear ampliaciones de proyectos de APP ya existentes y que ya generan  ingresos estables ("proyectos brownfield”); o han sido respaldados en su totalidad por pagos del Gobierno sin ninguna exposición a los riesgos de los proyectos, convirtiéndose en onerosos bonos soberanos encubiertos. Algunos ejemplos son:

• Rutas de Lima en Perú (2014): US$520 millones en moneda local adquiridos por fondos de pensiones peruanos con vencimiento superior a 20 años y cuyos ingresos serán utilizados para financiar el mantenimiento y la operación de carreteras existentes y para construir 19 kilómetros adicionales;
• Concesión de la carretera Raposo Tavares en Brasil (2013): US$370 millones en moneda local a 12 años emitidos para refinanciar la deuda existente y financiar algunos gastos de capital;
• Vía Parque Rímac en Perú (2012): US$445 millones a 25 años en moneda local usados para ampliar una carretera urbana de peaje ya existente;
• Carreteras IIRSA en Perú (2006): respaldados por pagos irrevocables e incondicionales del Gobierno peruano.

Sin embargo, la emisión de bonos para la financiación de nuevos proyectos ("proyectos greenfield") sigue siendo muy difícil, sobre todo porque los riesgos asociados a la construcción hacen que estos proyectos sean poco atractivos para los fondos de pensiones y otros inversionistas institucionales no especializados, por varias razones:

• Los fondos de pensiones buscan flujos de caja estables;
• La mayoría de los gestores de fondos no tienen la experiencia necesaria para evaluar el riesgo de construcción;
• Es difícil organizar a varios inversionistas pasivos y con experiencia limitada en el sector para tomar decisiones relacionadas con la reestructuración de proyectos cuando estos presentan problemas;
• A diferencia de los préstamos, cuyos desembolsos pueden ser realizados en el tiempo para coincidir con el calendario de construcción del proyecto, los recursos obtenidos con un bono son generalmente desembolsados en su totalidad inmediatamente tras su emisión, generando un costo financiero para los emisores que no necesitan todo el dinero enseguida.

Pero, estos desafíos no significan que el diseño y colocación de bonos para financiar proyectos nuevos sea imposible. Recientemente, se han realizado transacciones en que se usan instrumentos de apoyo financiero innovadores para reducir los riesgos para los inversionistas institucionales y que se conocen como mecanismos de mejora crediticia:

• En marzo de 2014, la Autopista A11 en Bélgica —un proyecto greenfield implementado a través de una APP—, pudo emitir 578 millones de euros en bonos con vencimiento a 32 años utilizando un mecanismo de mejora crediticia otorgado por el Banco Europeo de Inversiones y que consiste en un préstamo contingente que se usará si el proyecto no está en condiciones de pagar a los tenedores de bonos.
• En América Latina también hemos visto algunos instrumentos innovadores para atraer a los inversionistas institucionales. En Perú, donde los bonos de infraestructura han evolucionado desde instrumentos respaldados en su totalidad por el Gobierno hacia títulos más sofisticados con una exposición parcial a los riesgos de los proyectos, recientemente se emitió un bono en dólares a 30 años que está siendo promocionado como el “primer bono de proyecto greenfield internacional en América Latina". Emitido a finales de 2013 para financiar la construcción de la central termoeléctrica de Éten, el bono está expuesto a riesgos de construcción y de operación, beneficiándose de una garantía parcial de crédito (20 % de la deuda) de la Corporación Andina de Fomento que lo hizo atractivo para inversionistas institucionales. El bono también incorpora múltiples giros para que los desembolsos se ajusten con el programa de construcción y una estructura de gobernanza que facilita la toma de decisiones de ser necesaria una reestructuración.

Consciente de las oportunidades, pero también de la necesidad de abordar importantes retos, los Gobiernos de América Latina están tomando medidas para facilitar las inversiones institucionales en infraestructura a través del mercado de bonos, incluyendo la implementación de instrumentos de mejora crediticia:

• El Gobierno de Uruguay está trabajando en el desarrollo de un modelo de bono de infraestructura y evaluando mecanismos de mitigación del riesgo;
• El Gobierno de Brasil (en portugués) instituyó una exención de impuestos para los inversionistas internacionales que financien proyectos prioritarios. Además, el Banco Nacional de Desarrollo Económico y Social (BNDES) ha aceptado compartir las garantías de sus préstamos a proyectos de infraestructura con bonistas y, para estimular el mercado, está considerando la creación de un fondo para invertir en bonos de proyectos.
• En Colombia, la movilización de capital de largo plazo de fondos de pensiones es una parte integral del actual programa de APP en carreteras. El Gobierno ha diseñado un bono para refinanciar la deuda de proyectos actualmente en operaciones, considerado  como de “alta calidad crediticia” por una reconocida agencia de calificación de crédito, y también está desarrollando un modelo para bonos de proyectos greenfield, el cual incorporaría mecanismos de mejora crediticia ofrecidos por la Financiera de Desarrollo Nacional (FDN) y los bancos multilaterales de desarrollo.

El aprovechamiento de los mercados de capital para el financiamiento de APP en América Latina y otros países en desarrollo no solo requerirá del uso de mecanismos de mejora crediticia, sino también exigirá que los Gobiernos den a la sigla APP un significado aún más importante: alimentar el portafolio de proyectos. Los inversionistas institucionales no se convertirán en una fuente importante de capital para el desarrollo de nueva infraestructura a menos que se genere una nueva clase de activo estándar, construida sobre la base de un volumen suficiente de proyectos bien estructurados, con contratos estandarizados que mitiguen los riesgos, reconozcan las preocupaciones específicas de los fondos de pensiones y ofrezcan un balance adecuado entre el riesgo y la rentabilidad. Este último significado de APP es donde radica el mayor desafío.