成果债券：将投资者回报与可持续发展项目成果挂钩

^{原文为2024年版《国际债务资本市场手册》撰写}

背景

自1947年世界银行首次发行债券以来，世界银行债券一直是将世界各地公共和私人投资者手里的资金引导到需要资金的发展项目的高效工具。在此期间，世界银行始终处于债务资本市场许多最重大发展的最前沿，包括发行首只全球债券（1989年）、首只电子债券（2000年）、首只绿色债券（2008年）和首只超国家巨灾债券（2014年）。

世界银行债券通常以汇总方式支持可持续发展项目。换言之，特定的债券发行与任何一个特定项目之间没有直接联系。然而，世界银行最近开始发行一种新型债券，将资金投向特定项目或活动，并根据该项目或活动的成功情况支付部分债券回报。 由于这些债券的回报与成功的结果直接挂钩，因此我们称之为“成果债券”。

发行三只创新性债券产品

自2021年以来，世界银行已经发行了三只成果债券，分别为越南的净水器项目（“碳债券”）、南非的野生动物保护项目（“犀牛债券”）和支持联合国儿童基金会新冠疫情应对（“联合国儿童基金会债券”）提供了资金。 这些债券撬动私人资本，并将项目绩效风险转移给投资者，如果项目活动获得成功，投资者就能获得回报。虽然这些债券利用了世界银行的既有发债基础设施，但它们让世界银行及其债券投资者能够以全新的方式支持发展项目。

具体案例

在越南，一家私人项目开发商需要资金投资一个净水项目，该项目的内容是制造并向越南8000所学校发放30万台净水器。这些净化器将为约200万小学生提供清洁饮用水，同时通过减少燃烧生物质净化水，达到减少温室气体排放的目的。解决办法是碳债券，这是一只5000万美元的五年期世界银行保本债券。投资者放弃债券的普通利息支付，息票被转换成等额的预付款（720万美元），转给项目开发商为净水项目提供资金。   

净水器在投入使用后会产生碳信用额，投资者每半年获得一次付息，其数额相当于每个付息期内碳信用额的销售收入（最多为1040万美元的息票支付总额）。换言之，投资者放弃了普通的票息（用于为项目提供资金），而获得了可能更高的票息（基于该项目的成功，以产生的碳信用额作为衡量指标）。由于碳债券是100%保本的，只有票息在项目上存在风险，因此获得AAA评级，体现的是对本金信用风险的评级。

成果债券的好处

成果债券旨在为所有参与方都带来收益：

1. 对于接受前期融资的项目和实体，成果债券提供了急需的资金。
2. 对于世界银行，成果债券有助于将投资者的资金引导到（1）在世界银行提供融资之外获得额外资金的项目，或者（2）根本没有获得世界银行直接融资（但仍符合世界银行可持续融资要求）的项目。
3. 对于投资者，成果债券提供了（1）独特的额外性（了解他们通过放弃定期息票，使得某个特定项目或活动获得了资金），（2）其投资回报与该项目或活动的成功直接挂钩，（3）购买收益率可能高于普通世界银行回报率的世界银行债券的机会。

运作挑战

成果债券根据预定义的量身定制的衡量指标跟踪监测绩效，与投资者分担给定开发项目的风险并分享其回报。 因此，优质数据的可用性是关键，项目对于此类数据的报告必须有健全的流程、治理与控制。投资者需要有高度的信心，相信在整个债券生命周期内，数据可按照预定的时间表随时提供。但是，除了对未来数据可用性的信心之外，投资者还需要有查阅历史数据的权限，使他们能够根据历史表现分析当前实现指标的可能性。

此外，鉴于项目业主/运营商在报告方面存在固有的利益冲突，投资者非常重视由独立且信誉良好的第三方报告和审计数据。例如，犀牛债券的息票由保护阿尔法（Conservation Alpha）独立计算，并由伦敦动物学会核验。

成果债券的结构设计和付息方式具有高度的量身定制性质，耗费时间且成本高昂，一直是债券发行人和项目业主面临的一个障碍。有些项目的期限较长，因此为首次发债而开发的基础设施也可用于同一项目的后续部分。降成本的另一个机会是利用区块链技术对项目从资金支付到完工进行全过程跟踪。医疗保健、教育、基础设施以及其他垂直领域的一些开发项目已经在试点或者使用区块链技术了。这项技术不断成熟，为进一步加强项目治理和简化数据跟踪报告流程提供了机会。

可复制性

世界银行发行的三只成果债券在三个重要方面具有新颖性。首先，它们涵盖了三个完全不相关的市场——在亚洲使用净水器减少温室气体排放，在南非应对保护犀牛种群的挑战，为资助联合国的新冠疫情防控工作提供更多确定性。因此，发行这三只债券对于影响力债券如何在不同行业、不同地域进行结构设计与复制来解决各种发展优先事项具有说明作用。

其次，这三只债券的结构设计是，仅债券的利息部分被用于具体项目，世界银行保留本金部分为其发展项目组合提供资金。这意味着投资者可以放心，至少在债券到期日能够收回投资的本金，就像任何其他传统的世界银行债券一样。仅将债券的利息部分与项目的绩效挂钩，为主流投资者的参与铺平了道路，否则这些投资者就无法在其传统投资组合中持有这些债券。包括超国家债券在内的资产管理授权通常不允许将资本暴露于风险之中，因此证券投资经理更容易在其资产配置中为保本债券找到一个位置。当前的加息环境为发行人提供了为项目带来更多融资的机会，从而也为投资者同等金额的投资提供了获得成果收益的机会。

第三，这三只债券是在世界银行的全球发债基金下发行的，受英格兰法管辖，其中两只在卢森堡证券交易所上市交易，并可在二级市场进行充分交易。这是一个有别于迄今为止发行的大部分影响力债券的重要特点——许多影响力债券不像证券而更像是定制合同，投资者在规定到期日之前被锁定在投资中。通过使成果债券的结构设计尽可能接近其他成熟的、保本的结构性产品，如股票和大宗商品挂钩产品，世界银行就能够吸引更广泛的主流资本市场投资者参与进来。

这些因素的结合——不同行业的可复制性和来自更广泛的私人资本池的兴趣——在成果债券的发行与需求方面具有巨大的指数级增长潜力，可与绿色债券市场相提并论。世界上首只绿色债券是世界银行于2008年发行的约1.5亿美元的绿色债券，与犀牛债券的规模大致相同。正如绿色债券已证明是为环保项目带来数千亿美元资金的催化剂一样，成果债券也可以吸引锁定在其他领域的储蓄来投入重要的社会优先事项。由于需求方（投资者）和供给方（发行人/项目）双方都没有明显的问题，扩大这些创意的规模面临的关键挑战在于结构设计。如上所述，鉴于每个项目的独特性，量身打造衡量指标、跟踪和报告机制以及收益结构需要投入大量的时间和精力。

解决这个问题的一个方法是将这些债券的收益与由基金会或其他具有既定治理结构的非营利组织管理的项目库或一篮子项目挂钩。许多此类组织对项目运作采用了严格的跟踪监测工具，定期进行报告和审计，可作为特定成果债券的参考。这可以节省发行人投入开发、实施和报告衡量指标的时间，使其能够专注于结构设计和市场营销。对应项目总库（而不是对应逐个项目）发债也可以使发行人能够更大规模地筹集资金。

结论

在过去的十五年里，投资者的关注点发生了重大转变。资产管理公司、养老基金、保险公司、企业司库、家族办公室和散户投资者越来越关心在获得投资的财务回报之外获得社会回报。这种参与导致发行人将筹集资金投向促进可持续发展的项目和活动的债券急剧增加。然而，这些债券通常以对发行人的充分信任和尊重作为保障，投资者不参与任何项目风险。

成果债券代表了新的前沿领域，有机会让私营部门参与分担风险。 这显然有利于让投资者展示其投资产生的具体影响以及额外性（即，他们通过购买债券使一个原本可能得不到资助的项目得以实施）。同样重要的是，在成果债券中采用绩效指标可以创建一种提升开发项目治理水平与运营效率的文化和基础设施。“What gets measured gets managed”（管理学大师彼得·德鲁克的名言，意思是只有可以被衡量的事才能得到有效管理——译者注）的说法很贴切。众所周知，仅靠公共部门融资无法帮助我们实现17个联合国可持续发展目标。成果债券可以发挥关键作用，吸引私人资本和私营部门参与，帮助让世界变得更美好。

^{*作者在世界银行司库局工作，Michael Bennett任市场解决方案和结构性融资负责人，Akinchan Jain任资产负债管理负责人。本文所阐述的研究成果、诠释和结论仅代表作者本人的观点，并不一定反映世界银行及其下属机构的观点。}