大通胀恐慌结束了吗？谨慎乐观的理由

后疫情时代的大通胀恐慌是由过去四年的一系列负面冲击驱动的。全球通胀率在 2020 年初疫情开始时暴跌后，随着需求反弹、供应瓶颈收紧和油价回弹，在下半年开始回升。在俄罗斯入侵乌克兰后，随着原油和食品价格飙升以及供应中断再次出现，通胀率进一步上升。

然而，自 2022 年 7 月以来，全球通胀率一直在稳步下降（图 1）。专业预测、基于金融市场的通胀预期、消费者调查和基于模型的估计都指向同一个方向：在未来几个月内，全球通胀率只会继续下降（图2）。基于这一共识，金融市场目前预期各大央行将在明年上半年降息（图3）。那么，大通胀恐慌结束了吗？

上周各大央行发出的信息给出了不同的答案。美联储暗示可能转变其政策立场，使其利率轨迹更接近市场预期。但欧洲央行和英国央行则坚持其早先的立场，表示只有在出现通胀持续下降的可靠证据时，才有可能改变其政策立场。

我们有理由感到乐观。许多因素应会在未来几个月内进一步推动全球通胀下降。但在此之前须保持谨慎。一些风险依然存在，可能会延缓通胀下降或重燃物价压力。 

图 1.全球CPI标题通胀率

 

图2.基于调查的通胀预期

 

图3.基于市场的利率预期 

 

图4.全球性冲击对全球通胀变化的贡献

资料来源：共识经济学；Ha、Kose、Ohnsorge 和 Yilmazkuday（2023 年）；Haver Analytics；世界银行。 

乐观的理由

通胀的所有基本驱动因素都表明在未来几个月内全球通胀率应该会下降 ：全球需求正在缓解，供应中断正在消退，大宗商品价格正在下落，而货币政策仍然保持限制性。各国的通胀是高度同步的，这意味着这些因素可能会推动世界各国的通胀下降。 

• 全球需求在金融条件收紧、全球贸易疲软和财政支持有限的情况下预计明年将会放缓。全球需求相关因素占通胀变化的近30%（图4）。随着全球经济活动放缓，这些需求相关因素对通胀的影响将会越来越小。
• 缓解全球供应压力也有望推动全球通胀率下降。由于商品贸易普遍疲软以及疫情期间供应中断现象的消退，这些压力最近已降至历史低点。尽管劳动力市场仍然紧缩，但职位空缺逐渐减少，美国和其他一些发达经济体的工资增长普遍放缓。
• 油价在今年下跌17%后，预计2024年将继续下跌，因为全球经济增长疲软减少了需求压力。 正如疫情后的发展所清楚表明的，油价在推动全球标题通胀中起着关键作用。事实上，油价变动约占通胀波动的40%。
• 主要经济体的货币政策将继续保持限制性，以确保通胀率回归到央行的目标水平。尽管近期通胀有所下降，但三大央行都重申了在看到价格压力消失的令人信服的证据之前维持高政策利率的意图，尽管美联储确实暗示了2024年降息的可能性。这意味着，即使各国央行开始下调政策利率，它们也会将政策利率保持在足够高的水平，以减少物价压力。实际利率上升的滞后和持续影响将使全球经济活动继续疲软，从而在未来几个月进一步缓和通胀压力。 

谨慎的理由  

然而，至少有两个关键原因需要对未来的通货回落速度持谨慎态度：地缘政治紧张局势可能引发通胀冲击，以及使核心通胀居高不下的持续压力。各国央行仍然需要担忧能否那能在不引发经济活动急剧下滑的情况下将通胀率降低至目标区间。 

• 全球核心通胀率的降幅在过去14个月里小于标题通胀率的降幅（图5）。服务业由强劲需求驱动的持续价格压力限制了核心通胀率的下降。展望未来，核心通胀必须继续下降，才能让各国央行相信通胀压力已得到严格控制。这可能需要需求进一步放缓，特别是服务业需求放缓，以及劳动力市场疲软。
• 几十年来，地缘政治紧张局势一直是严重的通胀驱动力。在俄罗斯入侵乌克兰造成经济活动中断之后，中东地区最近爆发的冲突可能导致全球能源市场不稳定，从而成为通胀的另一个主要驱动因素。尽管到目前为止影响有限，但冲突升级可能会导致油价飙升，因为该地区占全球石油产量的近30%。如果油价上涨10%，全球通胀率就会在一年内上升0.35个百分点。如果对工资和更广泛的生产成本带来第二轮的巨大影响，而且通胀预期上升，那么油价上涨也会影响核心通胀率。

图5. CPI全球核心通胀  

 

图6.通胀高于目标的国家所占比例

 

尽管过去一年全球通胀率持续下降，但在实行通胀目标制的国家中，仍有三分之二的国家通胀率高于目标水平（图6）。据专业预测人员预测，明年将有五分之二以上的国家通胀率高于目标水平。在过去两年里，许多发展中经济体的通胀率出现下降，但这些经济体中有五分之一以上的通胀率仍处于两位数水平。

各国央行不太可能大幅降息，除非他们确信通胀正稳步回归到目标区间。 这意味着货币政策将继续保持限制性。全球能源市场和供应链可能出现的中断可能会延长许多央行目前面临的困境：如何在实现软着陆的同时将通胀率降低到目标区间。

最近的通胀率下降是一个可喜的迹象，但现在开香槟庆祝还为时过早。风险仍然存在，有可能减缓通胀下降速度，或进一步推动通胀上升。由于通胀往往是全球同步的，发达经济体的通胀回升可能也会损害发展中经济体。