Cette aggravation de la perception des risques entourant la Chine vient ajouter une fragilité supplémentaire, comme en témoigne la nouvelle valse des capitaux qui, comme l’été dernier (a), fuient depuis quelques semaines les marchés émergents. Si les rendements des bons du Trésor américain à 10 ans ont légèrement fléchi depuis décembre, malgré le début du resserrement effectif de la politique monétaire de la Fed, les dernières informations sur le recul de la production industrielle chinoise ont accéléré un mouvement régulier déjà bien engagé de réduction de l’exposition des portefeuilles internationaux aux marchés émergents, qui profite aux économies avancées. Dans certains cas, comme en Afrique du Sud, en Turquie ou en Ukraine, des événements politiques et/ou économiques singuliers ont également joué un rôle mais le fait qu’il y ait également eu des cessions d’actifs dans des pays comme la Malaisie, le Mexique ou la Pologne, où les marchés sont liquides et la fluidité moindre, traduit une dynamique à l’œuvre d’une ampleur bien plus conséquente.
Quelle importance peut avoir pour le reste du monde le ralentissement de la croissance économique en Chine ? Pourquoi les dernières informations ont-elles tant affecté les marchés émergents ? Le dernier Global Data Watch de JPMorgan, paru vendredi dernier, avançait un certain nombre d’explications. Selon les analystes, un fléchissement de 1 point de pourcentage du PIB chinois tend à avoir un effet négatif d’environ 0,46 point sur la croissance mondiale pendant quatre trimestres, la contagion se faisant notamment via les prix du pétrole. Mais si cela entraîne un repli de 0,21 point du PIB des économies avancées, la chute est de 0,73 point pour les autres pays émergents. Les pays dépendants des matières premières seront particulièrement touchés, les autres pouvant tabler sur une reprise des importations des pays avancés.
Le monde observe de près l’ajustement à la baisse en cours du système bancaire « fantôme » en Chine — l’intermédiation de crédit implique des entités et des activités en dehors du système formel — puisque le quasi-défaut d’un important produit fiduciaire ces dernières semaines a alimenté les inquiétudes entourant ce pays. Ce ne sont pas tant les liens financiers avec le reste du monde qui sont préoccupants, puisque les entreprises sont rarement détenues par des actionnaires étrangers et que les capitaux circulent essentiellement à l’intérieur des frontières de la Chine, mais le risque d’une correction désordonnée, qui viendrait encore aggraver le ralentissement (a) prévu.
Pendant longtemps, la taille du système bancaire fantôme chinois semblait minime par rapport à d’autres pays (y compris dans d’autres marchés émergents) (voir Ghosh et al., 2012 [a]). Mais depuis trois ans, ce marché parallèle a pris une ampleur impressionnante, cette expansion s’accompagnant d’un creusement très net de la dette du secteur privé non financier en pourcentage du PIB depuis 2009. La réaction des autorités aux craintes d’un crash mondial après la crise de 2008 a entraîné un certain laxisme vis-à-vis de l’essor rapide de modes de financement officieux pour certains investissements, notamment dans l’immobilier, avec la création de véhicules de titrisation, y compris ceux détenus par des autorités infranationales. Comme il arrive souvent lors d’épisodes subits et intenses de desserrement du crédit, une partie de l’édifice des actifs et passifs nouvellement constitués a pour contrepartie des projets inutiles et coûteux, les fameux « éléphants blancs ».
Les autorités chinoises vont donc devoir redoubler de prudence. Il va s’agir de maintenir la pression pour rectifier les bilans, en faisant preuve de fermeté quant aux mesures officielles de protection du refinancement, sans entraîner pour autant un effet de panique face au risque d’éventuelles faillites, en isolant des entités financières majeures pour le système. Le doigté avec lequel le gouvernement va procéder aura des répercussions sur le taux de croissance du PIB chinois, sachant que leur impact sur les marchés émergents en général et, partant, sur le risque de dénouement désordonné des positions dans les marchés émergents, risque de provoquer une forte décélération dans ces derniers et d’engendrer une réaction négative dans les économies avancées.
Si les fondamentaux de l’économie mondiale pour 2014 laissent toujours entrevoir une tendance haussière, la chevauchée pourrait bien se révéler chaotique.
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