Il est essentiel de comprendre les frictions informationnelles qui s'exercent sur les marchés financiers pour analyser des événements aux conséquences macroéconomiques importantes, en particulier dans les économies de marché émergentes (EME), où ces frictions sont les plus prononcées. Celles-ci peuvent en effet amener les investisseurs les moins bien informés, c'est-à-dire ceux qui ont une connaissance limitée des fondamentaux d'un pays, à réagir de manière excessive au bruit du marché. Par conséquent, les prix des actifs peuvent s'écarter des fondamentaux, ce qui accroît le risque de sudden stops, ou fuites massives et inattendues de capitaux.
Dans un récent article (a), nous avons étudié comment les investisseurs se forgent une opinion sur la valeur des actifs des marchés émergents, et plus particulièrement la manière dont ils réagissent aux variations de cours déconnectées des fondamentaux. À cet effet, nous avons tiré parti d'une erreur technique dans le calcul du spread de l'indice obligataire des marchés émergents (EMBI) pour l'Argentine, qui nous a fourni l’occasion d’une expérience grandeur nature. Nous avons ainsi pu constater « l'effet d'information », selon lequel les investisseurs moins informés interprètent les prix du marché comme des signaux et les utilisent pour déduire ce que les investisseurs informés savent et pour, en fin de compte, réviser leur opinion sur la valeur intrinsèque d'un actif.
Il est difficile de prouver de manière empirique l'effet d'information. Même si l'attractivité d'un actif est observable, les prix et cette attractivité évoluent souvent ensemble en raison de facteurs tiers — principalement les fondamentaux sous-jacents de l'actif — plutôt qu'en raison de la seule révision des opinions. Dans l'idéal, il faudrait un changement de prix totalement exogène, sans lien avec les fondamentaux. Or, l'évaluation incorrecte de l'indice EMBI due à l'erreur technique constitue précisément ce type de variation exogène.
L'erreur s'est produite aux premières heures du 7 janvier 2025, lorsque le spread EMBI de l'Argentine a baissé de plus de 114 points de base, une chute brutale qui a attiré l'attention des investisseurs. Plus tard dans la journée, une erreur sur la page en temps réel du site de l'indice a été signalée. Cette baisse de l'EMBI n'avait été ni anticipée ni motivée par des changements dans les fondamentaux de l'Argentine ou dans l'environnement mondial, ce qui en fait un choc purement exogène. Les notes de « l'élève Argentine » ont grimpé en flèche, sans mérite particulier.
Nous avons donc étudié comment ce changement a influencé le marché boursier argentin. Les bourses ont toujours été corrélées au risque souverain et, plus généralement, à l'évaluation de la capacité d’un gouvernement à favoriser la stabilité macroéconomique et à mettre en place un cadre réglementaire assorti de règles transparentes. Toutefois, cette relation semble s'être récemment intensifiée en Argentine, avec des mesures telles que le spread EMBI et les indices boursiers reflétant une tendance à l'amélioration à moyen terme. Il n'est donc pas surprenant que les investisseurs aient récemment utilisé l'indice EMBI pour déterminer la valeur intrinsèque des entreprises argentines.
En adoptant une approche fondée sur la méthode des doubles différences (DiD), nous avons constaté que l'erreur technique a entraîné une hausse des cours boursiers de l'Argentine supérieure d'environ 1,18 % à celle des autres marchés émergents pendant la durée de l'événement, sachant que l'effet est statistiquement significatif au niveau de 1 %.
Sur la figure 1, le graphique A montre que l'indice argentin a augmenté durant cet événement, atteignant un pic de plus de 4 % — équivalent à 1,88 écart-type de sa variation en pourcentage dans des périodes intrajournalières comparables au cours du mois précédent — avant de reculer à l'annonce de la correction. Le graphique B montre que dans les quinze intervalles de 10 minutes précédant l'erreur, il n'y avait pas de différence systématique entre l'indice de l'Argentine et ceux des autres EME. Cette absence de tendance préalable conforte l’interprétation d’une relation causale entre l'événement et les résultats observés.
Graphique 1 : Évolution de l'indice argentin pendant l'événement et le test de pré-tendance
Après la publication du spread EMBI incorrect, la différence entre l'indice de l'Argentine et ceux des autres marchés émergents est devenue statistiquement significative et positive. L'impact a d'abord diminué, pour devenir statistiquement non significatif, puis a augmenté à nouveau et a regagné sa signification statistique lorsque les recherches internet sur le terme « risque pays » ont atteint leur pic. Cette simultanéité entre l'effet et le moment où la nouvelle a gagné le plus de visibilité dans les médias et sur internet confirme la présence d'« effets d'information ».
Par ailleurs, nous avons utilisé un modèle à triples différences pour vérifier si l'erreur de calcul a affecté les entreprises argentines liées au gisement de gaz de schiste de Vaca Muerta davantage que les autres. Nous avons étudié les entreprises argentines incluses dans l'indice pour lesquelles des données sont disponibles et les avons considérées comme liées au site de Vaca Muerta si elles sont impliquées dans l'exploration, la production, l'extraction d'hydrocarbures non conventionnels, ou la fourniture et la distribution de gaz de la région1. Le résultat montre que si le cours de toutes les entreprises argentines a progressé, celles liées à Vaca Muerta ont connu une augmentation supplémentaire de 1,31 %. Ce résultat indique que les investisseurs ont interprété la baisse de l'indice EMBI comme une amélioration des perspectives de rentabilité de ces réserves de pétrole et de gaz.
Nous avons validé les résultats en procédant à plusieurs contrôles de robustesse. L'utilisation de données sur chaque entreprise au lieu d'un indice agrégé donne des résultats similaires à ceux du modèle DiD, tout comme l'utilisation d'un autre indice, pondéré en fonction de la capitalisation des dix plus grandes entreprises. En ce qui concerne les résultats relatifs à Vaca Muerta, l'effet reste le même lorsqu'on utilise ces indices plutôt que les données sur chaque entreprise, et il est amplifié lorsqu'on élargit le périmètre pour inclure les entreprises qui ont bénéficié indirectement de la production de Vaca Muerta. Ces résultats renforcent l'idée que les entreprises liées à la région ont bénéficié de retombées positives grâce à une perception plus favorable du risque souverain.
Nos conclusions soulignent l'importance du risque souverain dans les économies émergentes, où même des changements dus à des erreurs techniques peuvent influer sur la valorisation des actifs. Elles soulignent également l'importance d'une stratégie de communication efficace pour ces marchés. Bien que des fondamentaux solides contribuent à maintenir l'attrait d'un pays en tant que destination d'investissement, une communication claire et actualisée de la part des responsables politiques est essentielle pour prévenir les effets non linéaires qui pourraient conduire, dans certaines circonstances, à des événements ayant des conséquences macroéconomiques inattendues.
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